煤價趨勢分析應立足出礦價格
　　從煤炭行業(yè)角度而言，關注煤炭價格趨勢的立足點應是“出礦價格”，終端環(huán)節(jié)的煤炭價格波動參考意義要強于實際操作意義；在煤炭經營管理制度變革和中間環(huán)節(jié)治理的情況下，終端環(huán)節(jié)煤價大幅度波動并不意味著坑口價格的大幅波動，但我們必須關注由供需格局引起的終端價格波動對坑口價格的倒逼現(xiàn)象。

　　市場商品煤價格與計劃內電煤價格逐漸拉大，將導致煤電博弈繼續(xù)存在甚至進一步深化。2003—2004 年煤炭價格上漲主要體現(xiàn)在中間環(huán)節(jié)；一旦中間環(huán)節(jié)價格調整或者一些不合理費用得到消減，煤炭坑口價格和終端價格的走勢可能會出現(xiàn)分化，在國家改變煤炭經營管理辦法之后，這種可能性正在進一步上升；中長期煤炭價格（出礦價格）將趨向穩(wěn)定。

　　由于海運價格高企，國家對進口動力煤價格關稅進行下調，短期內對國內煤炭動力煤價格不會構成大的下調壓力和沖擊。

　　煤價上漲超過預期
　　我們曾預計，2005年煤炭坑口價格上漲幅度在8%—12%左右（以2004 年中期煤炭綜合價格為基準計算）；2006年上半年見頂后維持高位運行可能性最大，中長期煤炭價格將趨向穩(wěn)定。

　　由于煤電雙方對電煤價格存在巨大分歧，2005年全國重點煤炭產運需銜接會議上，煤電雙方最終陷入僵局；已經簽訂的重點電煤合同價格缺乏透明度，大部分屬于保量不保價的情形。煤電之間的博弈表明煤炭漲價幅度超過發(fā)改委規(guī)定的8%的上限成為必然。

　　山西省煤炭工業(yè)局公布的數(shù)據(jù)顯示，山西省煤炭訂貨價格漲幅遠超預期。與2004年訂貨價格相比，山西省2005年簽訂的煤炭訂貨價格每噸平均提高102.43元，相對年初上漲50%以上；與2004年9月份實際結算價相比，每噸平均提高41.45元，漲幅約為17%，遠遠超過了8%—12%的上漲幅度。其中，電煤每噸提高34.95元，冶金用煤提高86.15元/噸，化工用煤提高56.01元/噸，其他用煤提高45.74元/噸。從各企業(yè)的情況看，山西焦煤價格提高最多，為58.2元/噸。

　　煤企IPO或成行業(yè)新機會
　　據(jù)有關信息顯示，大同煤業(yè)和神華“A+H”股IPO將可能會在4—5月份相繼實施，后續(xù)煤炭新股發(fā)行還將包括2004年過會的潞安環(huán)能、霍林河煤業(yè)等質地不錯的公司。目前市場對煤炭新股IPO“擔憂”與“期待”兼具，神華的“A+H”股模式則已對市場形成一定程度的沖擊。

　　我們認為，煤炭企業(yè)IPO將可能成為煤炭行業(yè)新的投資機會，基于行業(yè)基本面、擬IPO公司的質地以及市場等因素的綜合判斷，我們謹慎樂觀看好神華（A+H股）、大同煤業(yè)上市。

　　以神華“A+H”股為例，我們認為其IPO沖擊對煤炭企業(yè)估值重心不會產生較大的下移壓力。
　　首先，以A股/H股溢價幅度估值參照對象而言，兗州煤業(yè)是最好的參照標準，目前兗州煤業(yè)A股相對于H股溢價幅度在15%左右。由此可見，神華“A+H”股發(fā)行后，采用A股/H股溢價幅度估值，并不會對現(xiàn)有企業(yè)估值重心形成大的壓力。

　　其次，從神華股份本身地位的特殊性（“神華工程”地位等同于“三峽工程”）來看，選用長江電力作為另一估值參照對象是相對合理的。目前長江電力P/E在20倍左右（2005E），上市P/E在16倍左右（上市首日價格/2004EPS），而煤炭行業(yè)整體P/E在12倍左右（2005E）。因此，從P/E估值角度而言，神華上市后對煤炭上市公司整體不會形成估值下移壓力。  

　　此外，根本性的考慮基點就是神華股份本身的基本面。預計其上市資產將可能會包括煤、電、路、港一體化的主業(yè)（煤變油項目由于其不確定性可能暫不上市），公司上市后將成為煤炭企業(yè)的龍頭，且屬于不受運輸瓶頸制約的綜合性礦業(yè)公司，公司擁有較高溢價（A股）的可能性較大。

　　因此，若神華上市定位偏低，將可能使其成為第二個長江電力，從而給煤炭行業(yè)整體帶來投資機會；若神華定位較高，將促使其它煤炭企業(yè)估值重心上移；而神華上市定位在合理水平（假定以行業(yè)平均水平的P/E值為合理定位參照系），同樣不會對煤炭企業(yè)形成估值下移壓力。

　　資產配置角度而言，新股IPO資金分流和投資替代性將可能形成沖擊，部分誠信缺失的公司將可能遭遇市場拋棄。統(tǒng)計顯示，目前煤炭上市公司流通市值在200億元左右，而后續(xù)煤炭企業(yè)IPO資金需求量將在105—125億元左右，相當于流通市值的52.5%—62.5%左右。在新公司質地較好、發(fā)行詢價具備吸引力的情況下，新股IPO將對煤炭板塊資金分流形成沖擊和壓力。

　　成本上升成影響估值核心因素
　　煤炭行業(yè)自2001—2002年開始復蘇以來，在2003—2004年逐步進入了新一輪景氣上升周期，對應的行業(yè)經營成本逐步大比例回升也成為不可阻擋之勢。2005年1月，原中央財政煤炭企業(yè)煤炭單位成本166.30元/噸，同比增長37.78元/噸，升幅達29.4%，而同期價格同比上升為46.12元/噸，升幅23.7%，成本上升幅度仍然超過同期價格升幅。

　　從技術經濟角度而言，我們認為煤炭行業(yè)成本上升的主要推動力在于：安全基金和維簡費用上升、人員工資福利上升、材料成本上升、資源稅費與采礦權成本上升。
　　其一，就安全基金和維簡費用而言，預計全國相關費用標準可能提高到噸煤10元以上甚至更高水平；山西省安全基金按噸煤15元提取，繼續(xù)增提的可能性不大；全國煤礦維簡費用則維持現(xiàn)有8.5 元/噸以上的水平（井上6元/噸，井下2.5元/噸，部分企業(yè)高于這個水平）。

　　此前，2004年5月底國家財政部、發(fā)改委于發(fā)布的相關標準規(guī)定了安全生產費用的提取標準。2005年3月23日國家發(fā)改委等聯(lián)合發(fā)布“關于印發(fā)《煤礦瓦斯治理經驗五十條》的通知”，總結了淮南、陽泉、平頂山、松藻等煤礦瓦斯治理經驗，其中包括“瓦斯治理專項資金按噸煤15元提取”。我們初步認為，對山西企業(yè)而言，該專項基金應該屬于安全基金范疇，而對山西以外的煤炭企業(yè)而言，瓦斯治理專項基金（或者安全基金）有提升可能（低于10元/噸提取標準的企業(yè)）。

　　其二，煤炭行業(yè)長期處于低工資狀態(tài)，且部分煤炭企業(yè)還存在歷史欠賬問題，在行業(yè)收入和利潤增長后，必然面臨增加工資支出和改善福利的需求。預計2005—2006 年單位煤炭開采成本中工資、福利支出將增加10%—15%左右。

　　其三，國內鋼材和油價上漲、煤礦設備初始投資成本也將增加企業(yè)材料成本支出。預計2005 年—2006 年單位煤炭開采成本中材料支出將增加10%左右。

　　其四，煤炭資源稅、水資源費、環(huán)境保護費等增提或者新增以及采礦權成本上升將導致煤企成本上升。

　　警惕行業(yè)景氣周期頂點臨近
　　2005年在煤炭價格大幅度上漲、煤炭主營成本大幅上升的同時，預計煤炭企業(yè)真實盈利能力仍然要高于2004年，即噸煤凈利潤水平將可能高于2004年的水平。

　　但是，煤炭行業(yè)作為資源性行業(yè)仍不能超脫其周期性。由于2005年煤炭價格上漲幅度超過預期，煤炭價格上漲的后續(xù)動力（包括煤電博弈）被弱化，必須警惕行業(yè)景氣周期頂點臨近。

　　我們繼續(xù)維持前期判斷，即煤炭價格在2006年上半年見頂后維持高位運行的可能性大；2005年下半年由于運輸制約、電煤合同兌現(xiàn)率和火電機組集中投產等多重因素影響，煤炭價格下調的可能性小。

　　我們認為，2005年下半年，尤其是4季度的煤炭價格將會重點作為確定供需雙方確定2006年煤炭價格的基礎（預計煤炭企業(yè)仍處于賣方市場）。影響2006年煤炭價格走勢的關鍵因素是產能集中釋放的可能性和時間、火力發(fā)電的絕對增量趨勢以及海運價格趨勢（影響沿海進口總量，進而影響供需和煤價）。